后15號文時代對城投債的一些觀點

發表時間:2021-08-26 17:47

來源:Z老板


某文件的補充通知出臺至今已有半月有余,根據近期與諸多大佬的交流,Z老板今天簡單介紹下對后續城投債市場的關注點。拋磚為了引玉,歡迎大佬們就債市觀點多多交流。


Q1:銀保機構對財政部監測平臺的接入進度如何?


A:據Z老板了解,監管正在組織全國性的銀保機構按照財政部的技術標準開發系統接口,其他銀保機構后續將陸續接入。對于農村中小銀行,除個別地區外,其他地區交由省聯社統一開發,有些地區早在去年已開展過相關培訓。技術準備完成后,銀保機構通過銀保監系統報財政系統批準,不日將正式接入,目前已有諸多機構完成了相關技術準備。


Q2:某文件的執行力度如何?


A:據Z老板了解,補充通知在“余額不凈增”“標準化債券投資除外”“單一法人口徑”“必要在建項目繼續融資”等方面給出了具體規定,較市場此前想象的最嚴峻情形有所放松,各地實際執行力度并沒有7月初某文件剛剛泄密時想象的那么嚴苛。


Q3:城投債后續有哪些值得關注的要點?


A:Z老板認為當前有兩項重點需要特別關注:


①銀行加大對相關政信業務的計提撥備比例或將抑制信貸投放意愿。補充通知要求銀行參考剔除涉及隱性債務的平臺后的貸款平均撥備比,以此作為對融資平臺貸款計提撥備的最低水平。根據Z老板的調研結果,部分銀行此前對政信類貸款不計提撥備或計提極低比例,如今按要求將對這部分信貸按照3%-4%甚至更高水平計提,如此或將影響銀行向當地城投平臺提供授信的意愿。


②涉及隱性債務的平臺名單公布后,部分城投債是否將面臨估值風險上升的可能?以目前政策安排來看,全國銀保機構最終都將以直接或間接方式接入監測平臺,雖然Z老板認為銀保機構不太可能直接查詢具體平臺的具體債項納入情況,但經過全市場數量眾多的機構查詢一段時間后,投資人至少能得到涉及隱性債務的城投平臺的準確名單。此后,部分城投債是否將面臨大規模的估值風險上升?


一方面,從政策的角度考慮,Z老板認為政府部門通過“犧牲一部分利益”,即承認少部分城投平臺涉及隱性債務,變相地將這些平臺企業信用與政府信用綁定的更加密切;來“換取更大的利益”,即推動將剩余大部分不涉及隱性債務的城投平臺實現更好的政企分離,是很有可能的。按照Z老板調研結果,從全國范圍內看2018年認定隱性債務時只涉及了城投平臺數量、相關債務規模的一小部分,剩余較大部分并未被納入其中。未來涉及隱性債務的平臺名單曝光后,剩余大部分不涉及隱性債務、但主要承擔公益性業務、當前投資人普遍認為是城投平臺的企業是否會面臨估值風險上升的不利局面?Z老板認為是很有可能的。


另一方面,從信用分化的角度考慮,當前大多數投資人認為強資質城投債利差已被壓縮到較低位置,進一步收窄空間不大;而弱資質城投債在信貸、債券、非標再融資都不同程度受到收緊的不利影響下,利差將保持當前水平或繼續走闊。換言之,以地區衡量的城投債利差MAX-MIN將繼續走闊,至少會基本保持當前水平。此外Z老板認為,未來還需關注同一地區內城投平臺信用債利差分化加劇的趨勢。


當前時點下,雖然通過業務規模、平臺定位等信息,投資人能夠確定某個地區若干家城投平臺間的主次之分,但整體而言這種差距表現的并不是非常明顯,尤其在東部發達地區,這種差距體現的微乎其微。但未來涉及隱性債務的平臺名單曝光后,同一地區的若干家城投平臺間涉及、不涉及隱性債務的信用利差會不會分化加劇?換言之,東部地區某些當前被認為是次核心城投、但利差已經被壓縮至低位的平臺未來是否會面臨信用利差走闊的風險?Z老板認為在某些經濟財政實力只能說是差強人意的地區,未來一旦債券市場資產荒的局面大大緩解,這種風險是很有可能的。


Q4:城投債的投資邏輯需要發生大的調整嗎?


A:整體看來城投債近期受到的政策沖擊并沒有一開始預想的大,但對于經濟財政金融等綜合實力較弱的地區而言,本著“自下而上”的投資視角,Z老板確實識別到某些城投平臺的流動性岌岌可危。如《15號文執行層面的一些跟進》所言,Z老板仍不認為短期內會爆發大規模的城投債爆雷,但偶發性的局部技術性違約可能在所難免。除了這一行業內形成的共識,Z老板認為城投債的投資邏輯無需進行顛覆式的改變,但需要補充考慮以下兩點:


1.當地城投平臺過去舉債融資是否形成了有效投資?一個理論上最理想的城投融資循環應當是:金融機構向城投平臺提供融資,城投平臺舉債投資于政府主導的公益性項目,隨后受益于公益性項目帶來的正外部性實現經濟環境的改善(如交通便利促進招商引資,帶動稅收收入)、土地價值的增長(吸引人口凈流入,帶動土地出讓收入),地方政府實現財政收入增長后回款給城投平臺以償還債務本息。



在這一循環中,至關重要的一點是政府投資有效性。即城投平臺過往舉債融資必須要形成能夠刺激當地經濟財政發展的長效資產,如果不滿足這一基本前提,當前所有“以時間換空間”的舉措都不能真正解決當地債務問題,至多只能是在十年化債期過后,城投債違約對金融市場的沖擊不像當前環境下這么大時,政府主導通過債務重組等方式進行定點爆破。此外,對政府投資效率的評估必須要結合城市發展階段分類討論,如果將貴州與上海相提并論、采用完全相同的假設分析明顯是不科學的。去年Z老板通過簡單辦法對政府投資效率進行過計算,但結論可能有待商榷,對計算方法的完善及結果正在推進,歡迎大佬們多多交流。


2.警惕估值風險帶來的市場預期自我實現。在Z老板看來,當前信用債市場上大部分投資人對城投債擔心的并不是違約風險,而是估值風險。出于疲于應對資金委托方、代銷機構等考慮,很多投資人對實際認為大概率并不會發生實質違約的地區城投債依然不會買入,而恰恰是這些地區融資渠道往往較為匱乏,來自信用債市場的每一筆資金都能夠解燃眉之急。長此以往,出于對估值風險的擔憂,部分地區逐漸被信用債投資人拋棄,六部委發文禁止結構化發行后,當地已經通過結構化發行的債券可能會面臨意料之外的砸盤,中債根據市場信號調整中債估值后,最終會形成當地信用債再融資的持續負反饋。Z老板認為在這方面需要地方政府充分發揮主觀能動性,與熟悉投資人心理的金融機構合作,靈活開展債券市場信心管理,充分發揮可用財力、可影響信貸/擔保等資金的撬動作用,避免陷入上述負反饋,切實保障“債務滾動”這一“以時間換空間”的基石。


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